TỪ BỎ THÓI QUEN XẤU

KHÔNG CARO, KHÔNG FACEBOOK, KHONG YAHOO, KHONG DOC TIN TUC, KHONG LAM GI KHONG DUNG VOI LUONG TAM, SAI TRAI. NEU KHONG SE KHONG CON LA NGUOI DAC BIET NUA MA TRO THANH NGUOI BINH THUONG Bắt đầu từ 0h15 ngày 25/7. còn nữa Không tiêu tiền kiếm đc mỗi tháng

Khủng hoảng tín dụng BĐS tại Mỹ và bài học với Việt Nam

(27-10-2008)

Cuộc khủng hoảng tín dụng bất động sản dưới chuẩn tại Mỹ đã và đang tác động nặng nề đến thị trường tài chính thế giới. Bản chất của cuộc khủng hoảng này là gì và sẽ tác động như thế nào đến Việt Nam? TS. Phạm Đỗ Chí, người đã có nhiều năm sinh sống và làm việc tại Mỹ, hiện là Phó Tổng giám đốc Tập đoàn VinaCapital; cố vấn của Agroinfo, đã có bài viết riêng.

Vì sao nên nỗi?

Tác động của cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn đang ngày càng trở nên sâu rộng khi hàng loạt các tập đoàn tài chính tên tuổi của Mỹ sụp đổ. Sau Bear Stearns - ngân hàng môi giới và đầu tư lớn thứ 5 phố Wall bị JP Morgan Chase mua lại vào tháng 3/2008 với giá 2 USD/cổ phiếu, hàng loạt “đại gia” ngã quỵ: Fannie Mae và Freddie Mac, hai ngân hàng bất động sản lớn nhất thế giới, bị quốc hữu hóa; Lehman Brothers, ngân hàng đầu tư lớn thứ 4 phố Wall, phá sản, chấm dứt 158 năm hoạt động; Merrill Lynch, ngân hàng đầu tư lớn thứ 3, bị Bank of American mua lại; Tập đoàn bảo hiểm lớn nhất nước Mỹ - AIG cũng chỉ tạm yên sau khi nhờ khoản ứng cứu 85 tỷ USD của Chính phủ Mỹ; Goldman Sachs và Morgan Stanley được cho là những người sống sót cuối cùng, cũng bất ngờ quyết định chuyển đổi từ mô hình ngân hàng đầu tư sang mô hình tập đoàn ngân hàng mẹ để tăng cường khả năng thu hút nguồn vốn nhằm đối phó với tình hình thanh khoản ngày càng khó khăn của hai tập đoàn này. Danh sách còn dài nữa nếu kể thêm cả Washington Mutual và Wachovia, ngân hàng cho vay dưới chuẩn lớn nhất của Mỹ, bị thâu tóm…. Có lẽ ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng “trăm năm có một” này sẽ còn dai dẳng nhiều năm nữa và sẽ còn mất nhiều thời gian nữa mới giải quyết xong vô số các vụ tịch thu nhà thế nợ trên thị trường nhà ở của Mỹ. Xem lại diễn tiến cơn khủng hoảng cho vay cầm cố dưới chuẩn sẽ thấy rõ nhiều người đã phạm sai lầm khi bị cuốn sâu vào vòng xoáy tín dụng nhà đất. Đầu tiên là việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) hạ lãi suất như một cách kích hoạt nền kinh tế trở lại sau vụ đổ vỡ của ngành công nghệ cao những năm 2000-2001. Biện pháp này tỏ ra có kết quả, và được đà, FED tiếp tục hạ lãi suất tới mức thấp nhất trong nhiều thập niên. Ý đồ của FED là đưa thêm tiền vào nền kinh tế, nhất là ở mức tiêu dùng. Thấy lãi suất thấp, nhiều người đổ dồn đi vay tiền để mua nhà và cứ thế đẩy giá nhà vọt lên cao. Các công ty cho vay cầm cố (gồm cả những tổ chức không phải là ngân hàng) lợi dụng cơ hội này để trục lợi lớn nhờ hốt được những món hoa hồng kếch xù bằng cách tìm thêm nhiều người mua nhà và kéo dài chu kỳ mua qua bán lại giá ngày càng tăng. Bình thường thì người cho vay cầm cố không thể gom được vốn lớn để cho vay mua nhà. Vì tiền vay mua nhà được trả lại chậm, người cho vay cầm cố không có được những khoản tiền góp lớn để tăng danh mục cho vay cao hơn vốn ban đầu của họ. Các ngân hàng đầu tư đánh hơi được cơ hội tốt khi thấy giá nhà tăng và các công ty cho vay cầm cố cần tiền để cho vay. Họ mua lại những món cầm cố từ những người cho vay cầm cố. Những người này lại gom được số tiền khổng lồ và trở lại thị trường và cho mọi người vay mua nhà. Cuối cùng, những người cho vay cầm cố không còn những người vay mua nhà ít rủi ro và đáng tín nhiệm, và chỉ còn lại những người có rủi ro cao, mua nhà lần đầu và mức tín nhiệm có vấn đề. Nhưng với giá cả tăng nhanh, người cho vay tìm cách giảm rủi ro bằng cách đưa ra những món cho vay cầm cố phức tạp khởi đầu bằng lãi suất thấp dễ vay nhưng sẽ tăng dần theo thời gian. Người mua nhà ham thích tham gia vào vụ mua bán nhà đầy hưng phấn, vay cấm cố mà không đọc hoặc không hiểu tài liệu in mà hy vọng giá tăng sẽ cho phép họ bán lại có lãi. Nhưng các ngân hàng đầu tư làm gì với những gói cầm cố khổng lồ? Để thu lợi từ những món này thì cần đến ‘óc sáng tạo tài chính’vượt bậc. Thực tế các ngân hàng đầu tư sử dụng các giấy tờ thế chấp – bao gồm hàng chục ngàn món cầm cố mua lại từ một hay nhiều nhà cho vay – và chuyển đổi chúng thành chứng khoán gốc cầm cố, sau đó bán lại lấy lãi lãi. Trở ngại đối với một chứng khoán có thế chấp bảo đảm là chẳng có ai mua nó. Những quỹ đầu tư chuyên nghiệp -- quỹ đầu cơ, quỹ trợ cấp, hưu bổng và quỹ thuộc nhà nước -- thường chỉ mua những sản phẩm đã được định giá bởi một tổ chức định mức tín nhiệm trái phiếu, như Moody’s, Fitch và Standard and Poors. Đa số quỹ cần phải mua một tỷ lệ cao trái phiếu đã được xếp vào lọai “có cấp độ đầu tư”. Chẳng hạn như một quỹ đầu tư có thể được quy định trong bản điều lệ là có 80% số trái phiếu đạt đẳng cấp có giá trị đầu tư, 10% có mức rủi ro trung bình và 10% có mức rủi ro cao. Dĩ nhiên là trái phiếu càng an tòan thì lãi càng thấp. Đến lượt các tổ chức định giá: để đạt vị trí có cấp độ đầu tư trên các chứng khoán có thế chấp bảo đảm, ngân hàng đầu tư cần sự hỗ trợ của các tổ chức định mức tín nhiệm. Giải pháp do các tổ chức này đưa ra là cái gọi là “nợ có thế chấp được bảo đảm”(mortgage collateralized obligation - MCO). Để có được sự đánh giá chặt chẽ, chứng khoán có thế chấp bảo đảm được phân loại thành nhiều phần khác nhau và mỗi phần được đánh giá từ hạng AAA xuống BA biểu thị rủi ro cao. Điểm mấu chốt là phần chia đánh giá cao nhất – nay được coi là trái phiếu bán trên thị trường -- sẽ có ưu tiên cao nhất đối với số tiền mặt nhận được từ người cầm cố cho đến khi được trả hết, sau đó đến các trái phiếu thấp hơn. Trái phiếu định giá thấp nhất có phiếu lãi cao nhất, nhưng nếu chủ nhà không trả được nợ thì chịu lỗ đầu tiên. Một sản phẩm “nợ có thế chấp được bảo đảm” tương tự là CDO (collateralized debt obligation) cũng có cùng một cấu trúc phần chia, nhưng gồm các trái phiếu và giấy nợ khác và văn tự cầm cố. CDO và MCO hoạt động như các quỹ hỗ tương – thường xuyên mua và bán văn tự cầm cố cho nên tài sản luôn thay đổi, song vẫn được định giá như từ đầu. Tổ chức định giá quyết định dựa trên những nguyên tắc mà nhà quản lý CDO phải tuân theo. Tổ chức định giá dùng mẫu thống kê căn cứ vào hoạt động trong quá khứ của thị trường cầm cố để xác định khả năng không trả được nợ của các khoản vay. Họ đã không tính đến việc thị trường nhà ở đã thay đổi lớn, với số đông người mua nhà ngày càng tăng qua thế chấp dưới chuẩn có lãi suất điều chỉnh (adjustable rate mortgages- ARM) mà theo thời gian sẽ gia tăng số tiền trả. Ngân hàng đầu tư lập các quỹ bảo hộ dựa vào MCO và CDO và bán các quỹ này cho mọi lọai thể chế tài chính trên khắp thế giới. Họ thành công lớn với sản phẩm mới này nên họ tăng ‘đòn bẩy tài chính’ các quỹ này cùng khắp, biến chúng thành chứng khoán chuyển nhượng, định giá chúng rồi cuối cùng bán chúng thông qua các quỹ bảo hộ. Các ngân hàng đầu tư tiếp tục trở lại với những người cho vay thế chấp, dùng nhiều tiền hơn để mua văn tự cầm cố. Người cho vay được đà cho vay tiếp và tìm thêm được càng nhiều người mua nhà với những tài sản đắt giá hơn bất kể mức độ tín nhiệm của họ ra sao. Người mua nhà thấy có những điều khoản tín dụng dễ dãi, và trong sự vội vàng tham gia vào thị trường đang tăng giá nhanh chóng họ đã quên đọc bản in các điều khoản giải thích số tiền trả hàng tháng sẽ tăng lên như thế nào khi lãi suất bắt đầu tăng. Họ cũng quên không lưu ý tới chuyện những gì sẽ xảy ra nếu giá nhà ‘nguội đi’ và giảm xuống. Chuyện đó đã xảy ra thật. Những trường hợp không trả được nợ tăng nhanh trong năm 2007 và tiền trả những khoản nợ CDO và MCO phải ngưng lại. Các định chế nắm các quỹ liên quan đâm hoảng và đòi lại tiền. Nhưng các quỹ bảo đảm không có tiền trả các nhà đầu tư vì họ đã dùng hết tiền để mua thêm văn tự cầm cố. Những trường hợp vỡ nợ cứ tăng lên và các công ty đánh giá buộc phải bỏ việc sắp hạng đối với các phần chia của CDO và MCO, kể cả những phần chia AAA hay những phần chia có cấp độ đầu tư. Chuyện này xảy ra khi các định chế tài chính bán tháo hết trái phiếu cho một thị trường mà chẳng có người mua. Các quỹ bảo hộ (và nhà đầu tư) nhanh chóng mất hàng chục tỷ USD. Mặc dù có sự can thiệp mạnh của FED phối hợp với các ngân hàng trung ương của nhóm G-7, các thị trường trên thế giới vẫn tiếp tục rơi tự do và làm tăng khả năng có thể xảy ra một cuộc khủng hoảng tài chính lớn toàn cầu lên tới 40%. Những gì trước đây được coi như một vụ “nhiễm trùng tín dụng” được kiềm chế theo luật tự nhiên và giải pháp tài chính thì nay đã biến thành một chứng “bệnh dịch” lan ra thế giới. Bài toán tín dụng dưới chuẩn của Mỹ chưa giải được đã lan sang châu Âu và những thị trường mới nổi khác, và cuộc khủng hoảng tài chính đã biến thành cuộc khủng hoảng lòng tin của nhà đầu tư và người tiêu dùng vào năng lực của các quyền lực tài chính.!! Tác động đến Việt Nam
Nhiều người dự báo cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu sẽ lây lan sang Việt Nam nhưng theo tôi, xét trong ngắn hạn, tác động trực tiếp của cuộc khủng hoảng này đến Việt Nam sẽ giới hạn và nhẹ hơn so với các nền kinh tế khác. Đó là vì hệ thống ngân hàng Việt Nam không ở trong vòng ảnh hưởng trực tiếp của các trung tâm tài chính thế giới và lưu lượng tiền quốc tế. Mặt khác, Việt Nam có rất ít nguy cơ đầu tư dưới chuẩn và tỷ lệ phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính thấp. Trong khi đó, ngành dịch vụ tài chính non trẻ của Việt Nam và TTCK mới hơn 8 tuổi chưa giao dịch phái sinh. Tuy vậy, trong dài hạn, nếu cuộc khủng hoảng tài chính thế giới kéo dài và tăng cường độ thì Việt Nam sẽ cũng chịu ảnh hưởng sâu rộng về kinh tế và tài chính. Cuộc khủng hoảng hiện nay có thể biến thành sự tan vỡ tín dụng trong nền kinh tế Mỹ, nơi mà ngân hàng sợ cho các ngân hàng khác vay vì phạm vi rủi ro không rõ ràng; khả năng thanh toán bằng tiền mặt thấp của các ngân hàng dẫn tới cho vay kinh doanh ít đi; khả năng thanh tóan thấp của ngân hàng dẫn đến ít cho vay khu vực hộ gia dình như cho vay thế chấp tài sản hay cho vay tiêu dùng khác. Những lý do nêu trên sẽ tạo ra áp lực giảm phát đối với nền kinh tế thế giới vì giá hàng hóa tiếp tục giảm. Nhu cầu tiêu dùng giảm tại Mỹ cuối cùng sẽ tác hại đến tất cả các nền kinh tế xuất khẩu như ASEAN, gồm cả Việt Nam. Tuy tác động đối với thị trường xuất khẩu có thể không sâu sắc vì hàng xuất khẩu rẻ của Việt Nam có thể thay thế hàng từ Đông Á nhưng dự báo xuất nhập khẩu phải điều chỉnh xuống 10%-15% vì lý do tăng trưởng GDP thế giới ở mức thấp và giá dầu hạ.
Để giảm thiểu những tác động tiêu cực có thể xảy ra, theo tôi, các doanh nghiệp Việt Nam cần tăng cường lưu lượng tiền mặt của họ. Họ cần chuyển hướng thị trường xuất khẩu sang Trung Đông và thương mại trong khu vực ASEAN cũng như thị trường trong nước. Đối với các nhà làm chính sách, cần kiên quyết ngăn ngừa một cuộc khủng hoảng ngân hàng do nợ xấu về thế chấp bất động sản. Ngân hàng Nhà nước cần sẵn sàng bơm tiền mặt vào hệ thống ngân hàng khi cần và có kế hoạch sáp nhập những ngân hàng yếu vào những ngân hành mạnh. Mặt khác, NHNN cần xây dựng kế hoạch đối phó bất ngờ để bảo đảm tiền gửi ngân hàng. Trong trường hợp cuộc suy thoái trên thế giới trở nên xấu hơn, Nhà nước cần kích cầu trong nước bằng hai cách: gói kích thích tài chính và chính sách tín dụng lãi thấp. Để đạt mục đích này, NHNN cần giảm lãi suất cơ bản trong thời gian tới. Kịch bản nêu trên cần được thảo luận dưới dạng khả năng có thể xảy ra vì nó tùy thuộc chủ yếu vào những chính sách tương lai của chính phủ của nhiều nước khác nhau và phản ứng tâm lý của dân chúng. Trong bối cảnh một môi trường cực kỳ khó khăn đối với nền kinh tế thế giới, Chính phủ Việt Nam cần sẵn sàng và đủ linh họat để nhanh chóng ứng phó với những hoàn cảnh luôn biến động trên thị trường thế giới ngõ hầu giảm được tác động của nó đối với Việt Nam.

MBS-->ABS-->CDO-->CDS--> Goldman Sachs

MBS-->ABS-->CDO-->CDS--> Goldman Sachs

Cách đây đúng 1 tuần (16/4) SEC (Securities and Exchange Commission) đã cáo buộc Goldman Sachs về những gian lận trong mortgage deal. Cụ thể, SEC cho rằng Goldman lập ra Abacus 2007-AC1 theo yêu cầu của quỹ đầu cơ nổi tiếng là Paulson & Co. Abacus deal này sau đó đã được bán ra công chúng. Nhờ uy tín của Goldman mà rất nhiều nhà đầu tư đã mua loại chứng khoán này, bao gồm các ngân hàng nước ngoài, công ty bảo hiểm, và các quỹ đầu cơ khác…nhưng trong cuộc chơi này nhà đầu tư là kẻ đã nắm chắc phần thất bại bởi sự bắt tay của Paulson và Fabrice Tourre (VP Goldman)

Vụ kiện này đang làm lộ ra những hành vi xấu xa khủng khiếp ở phố Wall và hứa hẹn mang đến một cú hích mạnh cho việc cải tổ hệ thống tài chính ở Mỹ (chủ yếu về các sản phẩm phái sinh) – chính sách đối nội mà Obama đang hướng đến.

Abacus 2007-AC1 là một loại CDO. Một dạng chứng khoán phái sinh hình thành từ những khoản vay thế chấp. Quy trình hình thành của nó như sau:

• MBS ( Mortgage Backed Securities )

Khi các ngân hàng thương mại (NHTM) chấp nhận cho người đi vay tiền mua bất động sản (BDS) thế chấp bằng chính BDS đó

Rõ ràng việc nắm giữ những khoản vay thế chấp BDS như thế này sẽ có tính rủi ro rất cao đối với các NHTM, bởi vậy để phân tán rủi ro của mình thì NHTM bán những hợp đồng cho vay này cho một bên thứ 3 là ngân hàng đầu tư (NHDT)

NHDT trả tiền cho NHTM để mua quyền được hưởng lãi suất của các khoản vay từ NHTM, sau đó chứng khoán hóa (securitize) thành các loại cổ phiếu khác nhau gọi là MBS. Nhà đầu tư nắm MBS sẽ được trả lãi từ những khoản thu từ người đi vay nói trên

• ABS (Asset Backed Securities)

Các MBS “gộp” với các chứng khoán vay khác (vay mua xe, BDS thương mại, tiêu dùng…) tạo nên một loại chứng khoán đảm bảo bởi tài sản thế chấp chung chung chung gọi là ABS

• CDO (Collateralized Debt Obligations)

Thêm một “nấc” nữa, các ABS được kết hợp tạo thành một danh mục vốn đầu tư (portfolio) và được gọi chung là CDO.

Một đặc trưng ở portfolio này là các mức độ rủi ro được chia từ cao tới thấp. Đó là senior, mezzanine và equity.

Khi người đi vay không trả được nợ(*) thì nhóm equity sẽ chịu lỗ trước, sau đó mới đến mez và Senior sẽ phải chịu cuối cùng. Hay nói cách khác thì khi đó senior là những khoản sẽ được ưu tiên trả lãi trước tiên.

Ví dụ : Tổng cho vay là $1b, Giá mỗi Cp là $1k, trả lãi hàng năm là 10%( $100m)

		Số cp		yield	Tiền lãi	Khi (*) xảy ra, trả lãi chỉ còn $60m à
Equity	20%	200k	$200m	23%	$46m		$6m
Mez	30%	300k	$300m	8%	$24m		$24m
Senior	50%	500k	$500m	6%	$30m		$30m
Tổng	100%	1000k	$1b		$100m		$60m

Khi đó thì lợi tức cho Equity chỉ còn $6m/$200m = 3%

• CDS (Credit Default Swap)

Cách mà nhà đầu tư đề phòng rủi ro cho bản than là mua “bảo hiểm” cho các CDO phòng khi CDO mất giá. “Tuy nhiên đặc điểm tuyệt vời của CDS là nó hoàn toàn không bị quản lý bởi bất kỳ cơ quan chức năng nào cho nên ai cũng có thể bán sản phẩm này, nghĩa là bảo hiểm cho một tài sản nào đó mà không cần phải tuân thủ theo những qui định ngặt nghèo của ngành bảo hiểm. Thêm vào đó, ai cũng có thể mua CDS mà không cần thiết phải sở hữu tài sản cần bảo hiểm. Điều này giúp cho các bên tham gia vào thị trường CDS có thể leverage lên đến vô hạn.” [1]

Trở lại vấn đề chính

Khi khủng hoảng tài chính diễn ra thì giá trị CDS danh nghĩa đã lớn hơn nhiều chục lần so với giá trị số CDO mà nó bảo hiểm. Lúc này giá CDS đột ngột đắt lên do người đi vay không thể trả được nợ. Còn Paulson & Co đã kết thúc phi vụ bằng việc bán CDS mà nó đầu cơ lúc giá rẻ và kiếm được một khoản lợi nhuận kếch xù ($3.7b). Khoản này đương nhiên đến từ các công ty bảo hiểm trong đó có AIG. (Theo Financial Times, AIG chi $6b thanh toán CDS nhưng chỉ thu về được $2b )

Vậy là việc Goldman “tiếp tay” cho Paulson & Co là đã rõ, còn việc SEC có thắng trong vụ kiện này hay không vẫn chưa thể kết luận được bởi vì Goldman đang mời những luật sư giỏi nhất để biện hộ cho mình. Nhưng uy tín của Goldman sau vụ này chắc chắn sẽ giảm đáng kể.

------

Trích dẫn và tham khảo

[1] : blog giangle : kinhtetaichinh.blogspot.com

Nhân chuyện Ủy ban chứng khoán Mỹ (SEC) cáo buộc Goldman Sachs gian lận trong các hợp đồng CDO với khách hàng thì chúng ta dành thời gian để xem CDO là gì?

TheDeal giải thích quá trình hình thành các sản phẩm tài chính trị giá hàng ngàn tỷ chỉ từ hơn sáu trăm tỷ các khoản vay bất động sản dưới chuẩn:

Bắt đầu từ những công ty cho vay bất động sản trực tiếp (mortgage originators), người dân đi vay mua nhà được phân loại thành dưới chuẩn (subprime), cận chuẩn (Alt-A), chuẩn (prime), và được nhà nước bảo đảm (ví dụ được Fannie Mae hay Freddie Mac bảo đảm). Trong số này, các khoản vay dưới chuẩn (subprime) chỉ chiếm 600 tỷ trong tổng số gần 10 ngàn tỷ tín dụng bất động sản dân dụng trực tiếp. Từ tổng số tín dụng này, các công ty tài chính "chứng khoán hóa" (securitize) khoảng 1200 tỷ thành một loại công cụ tài chính có thể mua bán được gọi là RMBS (residential mortgage backed securities). Các nhà đầu tư khi mua RMBS sẽ được bảo đảm và trả lãi bằng chính nguồn thu từ các khoản cho vay mua nhà ở nói trên. Như vậy, đến lúc này mức độ rủi ro cũng chỉ nằm trong phạm vi 600 tỷ nếu toàn bộ các khoản vay thế chấp dưới chuẩn bị mất giá trị hoàn toàn.

Số RMBS này được gộp với các loại chứng khoán tín dụng khác như cho vay bất động sản thương mại, vay thẻ tín dụng, vay mua xe hơi, vay tiền học đại học, để trở thành một loại chứng khoán có tài sản thế chấp nói chung ABS (asset backed securities). Từ đây, các công ty tài chính chế tạo ra một loại công cụ tài chính mới gọi là CDO (collateralized debt obligations) bằng cách kết hợp các ABS vào thành các danh mục rồi chia nhỏ các danh mục này theo các mức độ rủi ro từ thấp đến cao: senior, mezzanine and equity. Ví dụ, người ta bỏ 100 ABS có nguồn gốc từ các khoản vay thế chấp dưới chuẩn, vay thẻ tín dụng, vay mua xe hơi v.v. vào một danh mục. Sau đó người ta bán 100 CDO được đảm bảo bằng danh mục này và phân thành 3 nhóm. Nhóm CDO đầu tiên có mức độ rủi ro thấp nhất sẽ có giá cao nhất và cổ tức thấp nhất (senior), sau đó đến nhóm CDO thứ hai (mezzanine), và cuối cùng là CDO thuộc hạng equity có rủi ro cao nhất và giá thấp nhất.

Nhà đầu tư mua CDO không còn biết đằng sau cái CDO mình nắm giữ là tài sản gì thực sự và ai là người nợ tiền mình, họ chỉ biết nếu một phần danh mục tạo ra CDO của mình bị mất giá (ví dụ người đi vay thế chấp không trả được nợ) thì sẽ có bao nhiêu CDO khác cũng xuất phát từ danh mục đó chịu lỗ trước khi đến lượt mình bị ảnh hưởng. Trong ví dụ trên, nếu nhà đầu tư giữ senior CDO thì chỉ sau khi những người nắm giữ equity và mezzanine CDO bị lỗ thì mới đến lượt mình chịu thiệt hại. Có hai điểm cần lưu ý ở đây.

Thứ nhất, mức độ rủi ro tương đối của các nhóm CDO trong một danh mục hoàn toàn là kết quả tính toán trên lý thuyết của các công ty tài chính phát hành CDO dự vào số liệu thống kê của các ABS trong danh mục. Việc tính toán dựa trên nhiều giả định và phụ thuộc vào mô hình rủi ro các nhà phân tích sử dụng. Hai danh mục của 2 công ty khác nhau, mặc dù có thể có thành phần ABS giống hệt nhau nhưng hoàn toàn có thể có cấu trúc CDO khác nhau. Ví dụ danh mục 1 tạo ra 20% senior CDO, 50% mezzanine, 30% equity, trong khi danh mục 2 có thể là 30%/60%/10%. Tất nhiên giá và cổ tức của từng loại CDO này sẽ khác nhau.

Thứ hai, về nguyên tắc bản thân giá của CDO có cùng mức độ rủi ro nếu do hai công ty tài chính khác nhau phat hành cũng có thể khác nhau tùy thuộc vào uy tín của công ty phát hành. Tuy nhiên các nhà phát hành CDO có thể "đánh bóng" CDO của mình bằng cách mua bảo hiểm cho các ABS cấu thành danh mục từ các công ty bảo hiểm uy tín (đây là một trong nhiều hình thức credit enhancement của các công ty phát hành CDS). Nếu công ty bảo hiểm có credit rating cao (ví dụ AAA) thì các ABS vào kéo theo là CDO cũng sẽ có credit rating cao, tất nhiên sẽ bán được giá hơn. Những công ty bảo hiểm lớn trong thị trường này là MBIA, Ambac, và tất nhiên là AIG.

Một hình thức bảo hiểm tuyệt vời cho CDO đã được phát minh ra trước đó khá lâu: Credit Default Swap (CDS ) tạm dịch là hợp đồng hoán đổi khả năng vỡ nợ tín dụng. Trước đó CDS được dùng để bảo hiểm cho trái phiếu, nghĩa là khi các nhà đầu tư mua trái phiếu họ có thể bảo hiểm cho việc nhà phát hành trái phiếu bị phá sản bằng cách mua CDS cho trái phiếu đó. Nếu nhà phát hành trái phiếu bị phá sản, người bán CDS sẽ có trách nhiệm bồi thường đúng mệnh giá của trái phiếu cho người mua CDS. Khi CDO phát triển, lúc đầu CDS cũng phát triển theo như một công cụ phòng ngừa rủi ro cho đến khi người ta phát hiện ra một đặc tính "tuyệt vời" của CDS.

Tạm thời quay lại với CDO, nhớ lại CDO là cổ phần hoặc cổ phiếu từ một danh mục bao gồm các loại ABS. Đến một lúc nào đó nhu cầu CDO trở nên quá lớn vì ai cũng nghĩ rằng đây là một hình thức đầu tư tốt ít rủi ro. Nhưng ABS thì có hạn dù các ngân hàng và các mortgage brokers đã tìm mọi cách để người Mỹ trở thành "con nợ" (subprime chẳng hạn) để tăng lượng ABS. Thế là người ta quyết định thay ABS trong các danh mục để tạo ra CDO bằng chính các CDO, nghĩa là CDO của CDO. Rồi sau đó là CDO của CDO của CDO. Những loại CDO được xây dựng từ các danh mục cấu thành từ các CDO khác này gọi là sythetic CDO, để phân biệt với cash CDO là các CDO truyền thống cấu thành từ ABS.

Nhưng phát hành CDO theo hướng này cũng chỉ có giới hạn, một phần vì càng chồng CDO lên nhau khả năng đánh giá rủi ro càng khó, phần khác vì phí hoa hồng càng ngày càng ngốn dần vào cổ tức của CDO làm cho nó bớt hấp dẫn. Thế là người ta đi tìm một loại công cụ tài chính khác để thay thế ABS và CDO cho các danh mục CDO mới, và CDS bỗng trở thành một ứng cử viên rất thích hợp. Nhớ lại CDS bản chất là một hợp đồng bảo hiểm rủi ro cho một công cụ tài chính, nghĩa là rủi ro khi nhà phát hành công cụ đó bị phá sản. Tuy nhiên đặc điểm tuyệt vời của CDS là nó hoàn toàn không bị quản lý bởi bất kỳ cơ quan chức năng nào cho nên ai cũng có thể bán sản phẩm này, nghĩa là bảo hiểm cho một tài sản nào đó mà không cần phải tuân thủ theo những qui định ngặt nghèo của ngành bảo hiểm. Thêm vào đó, ai cũng có thể mua CDS mà không cần thiết phải sở hữu tài sản cần bảo hiểm. Điều này giúp cho các bên tham gia vào thị trường CDS có thể dùng đòn bảy tài chính lên đến vô hạn.

Nói rõ thêm về vấn đề đòn bảy tài chính. Theo như trong sơ đồ bên dưới, tổng cộng giá trị ước lượng của thị trường CDS là $62 nghìn tỷ (nhiều hơn GDP toàn thế giới) trong khi giá trị ròng chỉ là $2 nghìn tỷ. Điều này có nghĩa là cho $1 tài sản có thật, có 31 người đã mua hợp đồng bảo hiểm cho $1 đó. Nếu rủi ro xảy ra đối với tài sản được bảo hiểm thì người bán bảo hiểm phải trả trung bình $32 cho $1 giá trị tài sản. Tại sao họ lại liều lĩnh như vậy? Đơn giản vì cách đây chỉ 1 năm (bài viết này được viết năm 2008) thị trường cho rằng xác suất Lehman Brothers phá sản gần như bằng không. Bởi vậy nếu một công ty, AIG chẳng hạn bán bảo hiểm cho 31 công ty khác đảm bảo $1 tỷ Lehman trái phiếu thì AIG có thể thu về 31 lần số phí bảo hiểm thông thường cho $1 tỷ trái phiếu đó, tương đương 50-60 điểm. Nhưng AIG sẽ không giữ 31 hợp đồng bảo hiểm đó mà gom chúng lại vào một danh mục và biến chúng thành CDO để bán lại. Đây cũng là một loại synthetic CDO.

Số CDS vì vậy tăng vượt bực trong hai năm 2006-2007 trong khi cash CDO bắt đầu tăng chậm lại. Không một ai nhận thấy mối nguy hiểm tiềm tàng từ thị trường CDS, cho đến khi Bear Stearns trên bờ phá sản. Cho đến thời điểm này, nhiều người vẫn cho rằng mặc dù giá trị ước lượng của thị trường CDS lớn nhưng hầu hết các CDS đã đều được net out, nghĩa là một nhà đầu tư thường vừa long (mua) vừa short (bán) một loại CDS tùy thuộc vào đánh giá rủi ro của công cụ tài chính được bảo hiểm. Cho nên nhà đầu tư đó về lý thuyết không bị tính vào giá trị ước tính mà chỉ là giá trị ròng và một ít lời/lỗ nhỏ của phí bảo hiểm. Nhưng khi Bear Stearns sắp phá sản thì người ta chợt nhận ra rằng toàn bộ thị trường CDS là một mạng lưới chằng chịt. Nếu một mắt xích trong đó đổ vỡ thì tất cả các mắt xích sau nó cũng có nguy cơ đổ vỡ tiếp theo vì lúc này mọi người bị tính giá trị ước tính chứ không phải còn nằm trong giá trị ròng nữa. Và Bear Stearns là một mắt xích quan trọng trong thị trường này.

Sau khi Fed giải cứu cho Bear Stearns, thực chất là làm chậm lại cái chết của công ty này, nhiều người gióng lên cảnh báo về sự nguy hiểm của thị trường CDS. Thống đốc bang New York cũng đã tuyên bố sẽ quản lý thị trường này và kêu gọi SEC và các cơ quan khác nhảy vào. Tuy nhiên chưa một hành động chính thức nào được thực hiện thì AIG sụp đổ. Trước đó mấy ngày, Fed đã quyết định không cứu Lehman vì cho rằng Lehman không có vai trò quan trọng trong thị trường CDS. Tuy nhiên sự sụp đổ của Lehman và sự ra đi của Merrill cộng với ảnh hưởng của bão Ike đã là cọng rơm cuối cùng làm sụp lưng con lạc đà AIG, và Fed không thể không cứu AIG, một cái nút có thể nói là quan trọng bậc nhất trong thị trường CDS.

Những ngày này, thị trường đang nín thở chờ xem các CDS tồn đọng của Lehman sẽ được giải quyết thế nào, rồi sau đó là Wamu. Nhưng nên nhớ là Lehman chỉ có $400 tỷ tional value (giá trị ước tính) trên tổng số $62 nghìn tỷ. Giả sử số CDS của Lehman được giải quyết ổn thỏa thì vẫn còn đâu đó những quả bom nguyên tử chưa được tháo ngòi. Có lẽ Bernanke & Co. sẽ phải có những quyết định anti-market nữa để cứu nguy nền kinh tế Mỹ và cả thế giới.

(Bài viết được tác giả viết vào ngày 10 tháng 6 năm 2008 tức là chưa đến thời điểm đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng)

PHÂN TÍCH KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH

Từ giữa năm 2007 đến nay tình hình kinh tế ngày càng thêm tồi tệ, trở thành mối lo âu cho tất cả mọi người trong xã hội. Kể từ khi thị trường địa ốc suy sụp năm 2006, kéo theo ngành xây dựng đình đốn, mức thất nghiệp gia tăng nhanh, tiêu thụ và đầu tư giảm, tổng sản phẩm nội địa đã liên tục sa sút trong nhiều tam cá nguyệt liên tiếp, kinh tế rõ ràng đang bước vào giai đoạn suy thoái (recession). Ngay lúc này,theo thống kê của Bộ Lao Động, tỉ lệ thất nghiệp là 6.5, cao nhất trong 14 năm qua, với chừng hơn 1.2 triệu người thất nghiệp[i] . Nhưng đây không phải là một cuộc suy thoái thông thường theo chu kỳ (business or economic cycle) như vẫn thường xảy ra; trong đó nền kinh tế sau giai đoạn tăng trưởng nhanh do sự toàn dụng về tư bản, nhân lực, kỹ thuật  và sự cân bằng cung-cầu tổng quát, sẽ tạm thời đình trệ rồi suy thoái trong vài ba tam cá nguyệt để rồi bắt đầu một chu kỳ tăng trưởng mới. Lần này khác hẳn, sự suy thoái không những kéo dài lâu hơn, mà còn đi kèm theo bằng một cuộc khủng hoảng tài chánh (financial crisis) với sự sụp đổ của nhiều ngân hàng và hảng bảo hiểm  lớn, như Bear Stearns, Lehman Brothers, Washington Mutual Bank, American International Group và hàng trăm ngân hàng, cơ sở tài chánh nhỏ khác. Toàn bộ hệ thống tài chánh của Mỹ và các cường quốc Âu Châu hoàn toàn tê liệt trong hai hoạt động chính yếu của mình; đó là luân chuyển tư bản (liquidity) và cung cấp tín dụng (credits).

 

Các chính phủ Âu Châu đã cấp tốc phản ứng, có nơi tìm cách chuộc cho các ngân hàng khỏi phá sản, nước khác có biện pháp mạnh hơn như tạm thời quốc hữu hoá các ngân hàng lớn. Anh Quốc, chẳng hạn, đã lần lượt quốc hữu hoá (bank nationalization) các ngân hàng Bank of Scotland và Northen Rock. Đức, Ý, Tây Ban Nha và nhiều nước Âu Châu khác đã, với nhiều biện pháp khác nhau, xuất công quỹ để cứu các ngân hàng khỏi rơi vào cảnh phá sản.

 

Riêng ở Mỹ, chính phủ đã vội vàng thảo một kế hoạch có tên là Troubled Asset Relief Programme (TARP) đưa qua Quốc Hội. Kế hoạch đó đã được QH thông qua với đạo luật Emergency Economic Stabilzation Act (EESA), cấp trước mắt 700 tỉ dollars, trao cho Bộ Trưởng Ngân Khố, hiện nay là ông Henry Paulson, được toàn quyền hành động để phục hồi sự hoạt động bìnht thường của nền kinh tế và hệ thống tài chánh-ngân hàng trên toàn quốc. Tuy luật đã thông qua, nhưng cho đến hôm nay Bộ Ngân Khố vẫn chưa có chính sách rõ ràng về phương thức thực hiện.

 

Cuộc khủng hoảng tài chánh là rất lớn lao với những hậu quả khó lường; có kinh tế gia, như William Engdahl đã gọi đây là một trận hồng thuỷ tài chánh (a financial tsunami)[ii]. Nhà tài chánh nổi tiếng Georgre Soros cho rằng những gì xảy ra trong những tháng qua là trầm trọng nhất kể từ cuộc Đại suy thoái năm 1929. Cựu chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên Bang, ông Alan Greenspan cũng nhận định rằng đây là cuộc khủng hoảng gay gắt nhất kề từ Đệ Nhị TC.[iii]  Một bài viết ngắn, tất nhiên, không thể đề cập hết tất cả mọi khiá cạnh của một cuộc khủng hoảng ở tầm mức như vậy. Sau đây xin chỉ lược sơ đến một vài vấn đề gần gủi và tương đối dễ hiểu nhất liên quan đến cuộc khủng hoảng.

 

Trước hết, đa số dư luận cho rằng cuộc khủng hoảng tài chánh hiện nay bắt nguồn từ cuộc khủng hoảng của ngành địa ốc, gây ra do subprime mortgage loans (các trái khoản địa ốc thứ đẳng);vậy thử tìm hiểu xem subprime mortgage là gì.

 

A.-SUBPRIME MORTGAGES

 

Một cách căn bản, trong lãnh vực địa ốc có các loại nợ : conforming mortgages loan, jumbo loans, subprime mortgages và Alt-A mortgages.

 

Loại Conforming mortgages là loại nợ phù hợp với tiêu chuẩn vay nợ chính thức quy định bởi  hai công ty địa ốc lớn do chính phủ đỡ đầu là Fannie Mae và Freddie Mac (Government sponsered enterprises,GSE). Các tiêu chuẩn này bao gồm mức nợ giới hạn, khác nhau tùy theo vùng; số tiền phải trả ứng trước (down payments); tỉ số nợ trả hàng tháng trên số lợi tức khả dụng (debt/disposable income); và điểm tín dụng. Tại những vùng giá nhà cửa quá cao, vượt xa hơn mức nợ giới hạn do GSE quy định, người vay nợ phải vay số nợ lớn hơn tiêu chuẩn, loại nợ như vậy gọi là jumbo loans. Thông thường người vay nợ phải hội đủ tiêu chuẩn về lợi tức, số tiển trả ứng trước (down payments) và, nhất là, điểm tín dụng (credit history scores) để được vay hai loại nợ vừa nói. Một cách tống quát, đề vay được loại nợ địa ốc chính đẳng này, người vay phải trả down payments 20-35% của trị giá căn nhà và có điểm tín dụng từ 700 trở lên trên thang điểm 300-850.

 

Ngoài loại nợ tiêu chuẩn, tạm gọi là chính đẳng, nêu trên, người ta có thêm hai loại nợ khác, tạm gọi là thứ đẳng, là subprime mortgages và Alt-A. Nói chung Sub-prime hay Alt-A có tính chất gần giống nhau, nghĩa là loại nợ dành cho những người vay nợ không đạt được các tiêu chuẩn đòi hỏi dành cho loại nợ chính-đẳng nêu ở trên về lợi tức, về down payments và điểm tín dụng.

 

Người vay loại nợ subprime ( và Alt-A) có những đặc điểm chung sau đây:

• Không đủ tiền để trả down payments lớn; thường chỉ có đủ để trả từ 5% đến 10% trị giá của căn nhà muốn mua. Đôi khi ngay cả với 0% down payments.
• Lợi tức thấp, hoặc tỉ lệ nợ trên lợi tức khả dụng cao (debt/disposable income).
• Không đầy đủ chứng từ, nhất là các chứng từ về lợi tức.
• Có những khuyết điểm về tín dụng; điểm tín dụng thấp, dưới 630 theo hệ thống FICO (thiết lập bỡi Fair Isaac& Company), trong thang điểm từ 300 đến 850.

Mặt khác, subprime mortgages thường có loại lãi suất hỗn hợp (hybrid interest rates), gồm cả lãi suất cố định và lãi suất điều chỉnh (fixed and adjustable rate mortgages, ARMs).Trong thời kỳ đầu, hai năm (nếu là loại 2/28), hay 3 năm (nếu là loại 3/27) lãi suất cố định được áp dụng; tiền nợ hằng tháng trong những năm đầu này được tính theo một lãi suất thấp gọi là teaser interests (chẳng hạn chừng 5.4%).Nhiều trường hợp, trong hai hay ba năm đầu, người vay nợ chỉ phải trả tiền lời thôi (interest only). Hết thời hạn 2 hay 3 năm đầu tiên đó, qua thời kỳ thứ hai, lãi suất sẽ được chuyển qua loại điều chỉnh ARMs, thường bằng tổng số của teaser interests cộng thêm với lãi suất nổi trên thị trường (chẳng hạn 8.4%).Mức ARMs này có giới hạn (caps) theo quy định. Chính vì vậy mà những người mua nhà vay nợ subprime mortgages, sau 2 hay 3 năm đầu được hưởng việc trả nợ hàng tháng thấp, sẽ đột ngột gặp phải mức trả nợ hàng tháng tăng cao gấp bội khi bước qua thời kỳ thứ hai.

 

Ngoài ra, đa số subprime mortgages còn bị ràng buộc bởi sự chế tài khi trả trước hạn định (prepayment penalties). Theo ước tính thì 80% loại subprime mortgages bị sự chế tài này ( so với chỉ 2% trong loại prime mortgages).

 

Với một cơ cấu như vậy, người vay nợ sẽ bị buộc không refinancing ( tái tài trợ) căn nhà mình mua quá sớm khi còn ở trong thời kỳ đầu, vì sẽ bị chế tài (prepayment penalties); nhưng mặt khác lại bị thôi thúc phải refinancing khi chuyển qua thời kỳ thứ hai, khi mà mức trả nợ hàng tháng tăng cao hơn.

 

Yêu cầu quan trọng của subprime mortgages là giá gia cư phải liên tục gia tăng. Vỉ chỉ có giá cả gia tăng mới giúp cho người vay nợ có khả năng refinancing nợ mới và tiếp tục trả được nợ. Về phiá người cho vay, lenders, thì bất kể người vay nợ có tiếp tục trả được nợ hay không, một khi giá gia cư gia tăng, người cho vay vẫn thu được lợi và giảm thiểu rủi ro mất nợ.

 

Trong suốt hơn một thập niên qua, mức cầu địa ốc ngày càng cao. Đi kèm theo đó là nguồn tín dụng quá dồi dào; nguồn tiền tuồn vào Mỹ từ các nước có mức tiết kiệm cao như Trung Quốc, Nhật Bản, Đức, Arab Saudi, v.v... rất lớn. Ngân Hàng dự trữ LB lại liên tiếp cắt giảm lãi suất. Các thủ thuật thao túng về lượng tồn trữ nhà chờ bán (low inventory) làm cho mức cung gia cư bị thổi phòng. Thêm vào đó, các ngân hàng và nhà môi giới địa ốc, do chạy đua theo lợi nhuận, đã áp dụng sai lạc nhiều quy trình cho vay. Tất cả những yếu tố này cộng hưởng lại đã làm cho tỉ trọng của subprime mortgages trong thị trường địa ốc tăng cao một cách đáng kể, tạo nên cái mà người ta gọi là “ bong bóng địa ốc” (real estate bubble). Có những vùng giá nhà tăng đến 160% trong chưa đầy 10 năm. Cao điểm là khoảng những năm 2003-2005, có những căn nhà vào năm 2000 giá khoàng 600,000 dollars, nhưng qua đến năm 2005 lên đến 1,000,000 dollars! Những cặp vợ chồng mua nhà, sau hai năm xử dụng, nếu đem bán thu lời từ 500,000 dollars trở xuống thì không phải đóng thuế trên số tiền lời đó. Chính sách thuế ưu đãi đó đã khuyến khích nhiều người tận dụng subprime mortgages mua nhà, chỉ trả hai năm tiền lời thôi (interest only), sau thời kỳ đầu hai năm, đem bán nhà kiếm lời, khỏi phải đóng thuế. Đó lại thêm một yếu tố làm cho bong bóng địa ốc càng phình ra to hơn.

 

Giá gia cư tăng nhanh, lãi suất thấp cũng khuyến khích nhiều sỡ hữu chủ đem refinancing căn nhà của mình, lấy tiền mua thêm nhà khác hoặc tiêu dùng. Có người ví von cho rằng người ta đã xử dụng căn nhà như một máy ATM để rút tiền ra tiêu xài.

 

Nhưng rồi, mọi sự đều hữu hạn. Giá địa ốc không thể cứ gia tăng mải. Một số người vay nợ subprime mortgages, sau thời kỳ hai ba năm đầu, khởi sự không cáng đáng nổi khoản trả nợ hàng tháng và tình trạng phát mãi nhà (foreclosure) bắt đầu. Kèm theo đó là giá năng lượng gia tăng nhanh đột ngột, gây ra lạm phát, kìm hảm sự tăng trưởng kinh tế, lượng người thất nghiệp tăng dần góp phần làm lan rộng mức phát mãi. Giá địa ốc, sau khi lên tới đỉnh cao, bây giờ bắt đầu tuột dốc, kéo theo với nó toàn bộ hậu quả tai hại của subprime mortgages; một hậu quả có tính cách dây chuyền lan rộng ra và đẩy nền kinh tế vào suy thoái.

 

Vấn đề đặt ra kế tiếp là làm thế nào subprime mortgages, ngoài ảnh hưởng trực tiếp đến các ngân hàng địa ốc, và với quy mô thiệt hại theo ước tính chỉ lên đến chừng 1000 tỉ dollars, lại có thể ảnh hưởng đến các ngân hàng đầu tư và cuối cùng là toàn bộ hệ thống ngân hàng ? Khó để có thể trả lời vấn đề này một cách đầy đủ, trọn vẹn và chi tiết. Tuy nhiên, một vài tìm hiểu căn bản sau đây liên quan đến một số công cụ được sử dụng trong hệ thống địa ốc và tài chánh có thể phần nào giúp hiểu thêm ít nhiều những mối quan hệ phức tạp của vấn đề.

 

 

 MORTGAGES LOAN SECURITIZATION-

 CHỨNG KHOÁN HOÁ NỢ ĐỊA ỐC

 

 

Lúc khởi thuỷ việc mua nhà chỉ xảy ra giữa người mua, bán nhà và ngân hàng. Người mua thường bỏ ra đến chừng 30-40% down payment, số còn lại vay (mortgage loans) từ ngân hàng; sau đó trả hằng tháng cho ngân hàng. Chỉ đơn giản như vậy. Nhưng về sau này khi thị trường địa ốc phát triển, món nợ địa ốc đó không đơn giản chỉ nằm lại ở ngân hàng, mà lại được bán cho người khác; gọi là secondary markets.

 

Subprime mortgages cũng như các loại trái khoản địa ốc khác thường được đem ra bán lại cho các nhà đầu tư trong một quá trình gọi là mortgage loan securitization (tạm dịch là chứng khoán hoá nợ địa ốc).Người ta gọi loại thị trường mua bán các khoản mortgages này là secondary markets (thị trường thứ cấp). Trên thực tế, các hồ sơ mortgages cá nhân sẽ được Fannie Mae, Ginnie Mae và Freddie Mac mua, tổ hợp lại thành từng cụm rồi bán lại trên thị trường chứng khoán (security market) cho giới đầu tư dưới dạng những trái phiếu (bonds) với mức lãi suất thường hơi thấp hơn chút ít so với lãi suất nguyên thủy của mortgages. Số tiền thu được sẽ lại chuyển trở lại cho các ngân hàng địa ốc đề tiếp tục cho vay. Các loại trái phiếu (bonds) này có ba dạng chính là Mortgage-backed Securities (MBSs), Collateralized Debt Obligations (CDOs) và Structured investment Vehicles (SIVs). Đôi khi người ta cũng còn dùng từ Asset-backed securities để chỉ các loại trái phiếu phát sinh từ mortgages này.

 

Chẳng hạn, Fannie Mae gom 1000 nợ mortgages từ 1000 căn nhà nào đó, mỗi mortgage trị giá 100,000 dollars với lãi suất cố định là 6.5%, tổng số lượng 100,000,000 dollars này được dùng để phát hành 10,000 trái phiếu (bonds) mỗi cái 10,000 dollars với lãi suất chừng 6%. Các trái phiếu này sau đó sẽ được đem ra mua bán trên thị trường chứng khoán giữa các nhà đầu tư.

 

Trên thị trường, các loại mortgage-backed bonds đó được cơ quan định hạng (rating companies) xếp thành 7 loại khác nhau từ AAA là hạng tốt nhất, ít rủi ro nhất đến hạng B và hạng chót là những hạng có mức rủi ro cao nhất. Thông thường các MBSs này được chia ra thành tranches tuỳ theo mức phân hạng; loại AAA là loại được ưu tiên rút tiền nếu có rủi ro phát mãi xảy ra.

 

Các MBS bonds này, đến lượt chúng, đôi khi còn được gom lại (pooling) đề làm ra loại bonds khác gọi là Collateralized Debt Obligations (CDOs) và đây là loại, trong thời gian gần đây, được phát hành bởi những cơ sở mua nhiều subprime mortgages. Một loại bonds khác nữa tương tự như CDOs, chỉ khác là ngắn hạn hơn; đó là lọai Structured Investment Vehicles(SIVs), cũng từ mortgages mà ra.

 

Theo Inside Mortgages Finance, trong năm 2006, bonds phát hành dựa vào subprime mortgages đạt đến tổng trị giá 483 tỉ dollars chiếm hơn 1/5 tổng số bonds phát hành dựa vào Mortgage-backed Securities. Vào năm 2007 chắc chắn tổng trị giá của subprime mortgage-backed bonds lại còn cao hơn nữa.

 

Tuy nhiên, loại subprime MBS nói trên đây lại vấp phải những khiếm khuyết pháp lý trầm trọng. Vào khoảng cuối năm 2006, toà án Liên bang ở Ohio đã phán quyết rằng sở hữu chủ của một số chứng khoán MSB sẽ không có quyền trên những khoản nợ địa ốc mà các chứng khoán ấy viện dẫn; lý do là vì khi tạo ra các chứng khoán địa ốc MBS, dây chuyền của quyền sỡ hữu địa ốc đã không có những quy định rõ ràng đối với các nhà đầu tư, là người đã bỏ tiển ra mua lại những chứng khoán địa ốc MBS đó.

 

Kế đến, một toà án khác, cũng ở bang Ohio, đã bác khước quyền đòi phát mãi 14 căn nhà của Deutsche Bank cùng với lý do tương tự nêu trên. Những phán quyết như vậy rõ ràng gây nhiều ảnh hưởng bất lợi đến thi trường của hơn 1000 tỉ dollars MBS trên toàn quốc.

 

Mặc dầu vậy, chính qua vai trò của MBSs, như một khí cụ đầu tư (investment instruments) mô tả trên đây, mà thị trường địa ốc nói chung, subprime mortgages nói riêng , đã ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán, đến giới đầu tư, đến các ngân hàng, và sau cùng đến cả hệ thống tài chánh của Mỹ và, sau đó, lan qua Âu Châu. Một ảnh hưởng dây chuyền!

 

 

 

DERIVATIVES VÀ COMMODITIES FUTURES

 

Một khí cụ (instrument) khác trong thị trường tài chánh là Derivatives; một loại hợp đồng tài chánh giữa hai hay nhiều bên mà giá trị phát sinh  của nó tùy thuộc vào sự biến động của một tích sản (asset) khác như chứng khoán, hàng hoá, bất động sản hay ngoại tệ, v.v…

 

Chẳng hạn một người, thay vì mua thẳng 100 cổ phiếu của hảng ABC với giá 50 dollar/share, có thể chọn trả trước 800 dollars, với hạn kỳ một tháng cho đại lý chứng khoán (brokers), để đượcquyền mua 100 cổ phiếu . Nếu trong thời hạn một tháng, cổ phiếu ABC tăng lên đến 75 dollars, người đó có quyền bán 100 cổ phiếu đó với giá mới 75 dollars, trả thêm cho brokers 4200 dollars, kiếm lời 1700 dollars. Ngược lại nếu trong hạn một tháng, cổ phiếu tụt giá xuống 25 dollars, người đó không phải mua 100 cổ phiếu, mà chỉ bị mất số tiền đã trả trước 800 dollars thôi.

 

Đó  là một ví dụ về derivatives; một loại hợp đồng tài chánh giữa người mua cổ phiếu và brokers dựa trên sự lên xuống của cổ phiếu hảng ABC trong hạn kỳ một tháng. Đây là loại option derivatives, cho người mua cổ phiếu quyền mua 100 cổ phiếu nhưng không  trách nhiệm phải mua ( no obligation to purchase) số cổ phiếu đó. Ý nghĩa, và cũng là ưu điểm, của derivatives trong ví dụ vừa nêu là tỉ số giữa vốn bỏ ra và lợi nhuận thu được. Thay vì phải bỏ ra 5000 dollars để mua 100 cổ phiếu, người mua trong ví dụ vừa nói chỉ bỏ ra 800 dollars, nhưng thu lời về 1700 dollars. Đó chính là điểm hấp dẩn của derivatives, trở thành phương tiện giúp giới đầu tư hạn chế mức rủi ro của mình.

 

Trong thực tế, derivatives rất đa dạng, những dạng thông thuờng là options, futures, warrants và convertible bonds. Ví dụ đưa ra ở trên thuộc về dạng options. Ngoài ra còn vô số những dạng khác biến thiên tuỳ theo từng ngân hàng đầu tư.

 

Một loại hình khác thông dụng trong thị trường tài chánh và mang tính chất của derivatives gọi là Commodities Futures; là những hợp đồng mua bán một sản phẩm hay dịch vụ nào đó được ký kết trong hiện tại dựa trên sự phỏng đoán (speculations) giá cả của sản phẩm hay dịch vụ đó, tại một thời điểm nào đó trong tương lai. Khi đến hạn kỳ, nếu giá cả của mặt hàng gia tăng, người bán mặt hàng đó được lợi; ngược lại nếu giá cả xuống thấp, thì người mua thu lợi. Trên thị trường quốc tế, những sản phẩm được mua bán nhiều nhất theo lối này là dầu hoả, vàng , ngủ cốc,v.v… Trong thời gian vừa qua, giá dầu thô đột ngột tăng cao phần nào cũng là do lối mua bán theo commodities futures này; người ta cho rằng sự phỏng đoán (speculation) đã đóng góp đến 60% vào việc tăng giá dầu thô trên thị trường quốc tế.

 

Trên thực tế việc giao dịch theo lối commodities futures này diễn ra như sau:

 

1.-Nước đang phát triển (originators)  đồng ý bán sản phẩm tương lai của mình cho môt khách hàng qua trung gian của một cơ quan gọi là Special Purpose Vehicle (SPV) theo một giá  thỏa thuận .

 

2.-SPV sẽ phát hành chứng khoán nợ cho nhà đầu tư( investors), và sau đó khi đến hạn, chuyển nguyên liệu cho khách hàng.

 

3.- Khách hàng sẽ trả tiền cho một cơ quan tài chánh uỳ nhiệm (trustee); cơ quan này sẽ trả lời và vốn lại cho nhà đầu tư (investors). Số còn thừa, nếu có, sẽ chuyển lại cho nước bán hàng (originator).

 

4.-Để giảm mức rủi ro, người ta thường đòi hỏi áp dụng nguyên tắc overcollateralization 5:1; nghĩa là nước đang phát triển chỉ được  vay trước 1 dollar cho mỗi 5 dollars sản phầm tương lai.[iv]

 

Tất cả những hình thức giao dịch tài chánh trên đây đều bắt nguồn từ Derivatives mà ra.

Việc xử dụng Derivatives, từ lâu, đã gây ra nhiều lo ngại trong giới tài chánh; có người, như ông Warren Buffett đã gọi nó là “ Financial weapon of mass destruction”. Một tác giả nổi tiếng khác, Paul B. Farrell, trong một bài báo trên Marketwatch, lại gọi derivatives là “ ticking bomb” và ước tính rằng tổng trị giá trên giấy tờ (notional values) của derivatives lên đến 516 ngàn tỉ dollars !(Xin nhớ rằng tổng sản phẩm nội địa của Mỹ là gần 15 ngàn tỉ dollars)[v].

 

Derivatives là một loại chợ đen vượt ra ngoài mọi sự kiểm soát và điều tiết của chính quyền; là một khí cụ chế ra tiền nằm bên ngoài hệ thống ngân hàng thông thường. Đó là điểm nguy hiểm của Derivatives.

 

Nổi lo ngại này phát sinh từ tính chất quá phức tạp và khó kiểm soát của derivatives. Ngay từ năm 1998 dưới thời của cựu TT Bill Clinton, nhiều ngưòi trong chính phủ đã quan tâm đến việc kiểm soát thị trường derivatives. Bà Brooksley E.Born, người đứng đầu Uỷ Ban Mậu Dịch Commodity Futures(Commodity Futures Trading Commission), tại một cuộc họp của Nhóm Công Tác về Thị Trường Tài Chánh( President’s Working Group on Finanical Markets) của TT Phủ, có sự hiện diện của Alan Greenspan, chủ tịch Ngân Hàng Dự Trữ LB; Robert E. Rubin, Bộ trưởng Ngân Khố; và Arthur Levin Jr. Chủ tịch Uỷ ban Hối Đoái và Chứng Khoán ( Securities and Exchange Commission), đã cương quyết đòi hỏi phải đặt thị trường Derivatives dưới sự kiểm soát chặt chẻ. Bà Born đã vận động Quốc Hội ủng hộ cho đề nghị của Bà. Nhưng vì ba người kia : Greenspan, Rubin và Levin, lại vận động cho việc không kiểm soát Derivatives, và cuối cùng phe đa số này thắng, bà Born thua và sau đó lặng lẽ từ chức. Kể từ đó thị trường Derivatives được Alan Greenspan buông lỏng hoàn toàn, vì theo Ông, Derivatives là một phương cách tài chánh mới mẻ và hữu ích cho giới đầu tư, cần được để cho tự điều tiết (self-regulated) lấy tốt hơn là sự can thiệp của chính quyền.[vi]

 

 

CREDIT DEFAULT SWAPS.

(BẢO HIỂM CHỨNG KHOÁN)

 

 

Sau Derivatives, đến một khí cụ tài chánh khác cũng đóng góp phần quan trọng vào cuộc khủng hoảng tài chánh hiện nay; đó là CREDIT DEFAULT SWAPS. Đây là một loại bảo hiểm dành cho các chứng khoán (securities) hay trái phiếu (bonds).

 

Khi mua chứng khoán, cổ phiếu hay trái phiếu người ta chấp nhận hai rủi ro: rủi ro về lãi suất và rủi ro bị chạy làng (default risk). Rủi ro về lãi suất tăng hay giảm thì không ai bảo hiểm; nhưng còn rủi ro bị chạy làng thì có nhiều công ty tài chánh và ngân hàng đứng ra bảo hiểm và loại bảo hiểm đó có tên là CREDIT DEFAUTL SWAPS (CDS); có ý nghiã như là một sự đánh đổi (swapping) cho rủi ro mất tiền. Người có cổ phiếu hay trái phiếu trả cho công ty bảo hiểm một khoản tiền nhỏ hàng năm để bảo hiểm cho cổ phiếu hay trái phiếu mình đang có, nếu trong trường hợp chủ cổ phiếu bị khánh kiệt (bankcrupt) thì hảng bảo hiểm sẽ trả thay cho. Tuy nhiên, CDS lại là khí cụ tạo ra nhiều vấn đề tài chánh như sau:

• 
  Trên thực tế người ta không cần phải có cố phiếu hay trái phiếu mới mua CDS. Tiếng Mỹ gọi CDS là loại Over-the-counter Derivatives (OTC derivatives); một loại hợp đồng tài chánh giữa người mua bảo hiểm và công ty bảo hiểm tài chánh về giá trị cố phiếu hay trái phiếu của một công ty khác. Chẳng hạn, một người đoán rằng, tuy công ty A đang phát đạt, nhưng sẽ khánh kiệt nay mai, bèn mua CDS cho công ty A đó ngay lúc này với giá rẽ. Về sau công ty A có triệu chứng khánh kiệt thật, và vì vậy giá CDS về công ty đó lên cao; đến lúc đó người kia đem bán lại CDS của mình và lời to. CDS, như vậy, trở thành một thị trường riêng, một công cụ đánh cá trên những công ty đang sắp phá sản; và theo một vài ước tính thì thị trường CDS hiện nay lên tới chừng 60 tỉ dollars !

 

Trong thập niên sau này thị trường CDS mở rộng ra cho cả lãnh vực chứng khoán địa ốc MBS( Mortgage-backed securities nói ở phần trước). Khi thị trường địa ốc phát đạt, các chứng khoán địa ốc, MBSs, trở nên đắt hàng, chưa bị sự phát mãi đe doạ, các ngân hàng bảo hiểm bán CDS cho khách hàng trên các MBSs với giá thấp. Nhưng không may, từ năm 2006 trở đi, vì khủng hoảng subprime mortgages, bong bóng địa ốc vỡ, các CDS tăng giá đột ngột, các ngân hàng bán bảo hiểm CDS không đủ vốn để trang trãi cho khách hàng của mình, đành vỡ nợ.

 

• Căn nguyên của nó là vì khác với những bảo hiểm truyền thống, là những bảo hiểm được quy định và kiểm soát chặt chẻ, CDS không được kiểm soát chặt chẻ, not regulated, được thả lỏng cho tự điều tiết (self-regulated), bởi vì theo Alan Greespan thì các nhà đầu tư có nhu cầu tự nhiên tránh sự tự bị huỷ diệt (Investors had a nature desire to avoid self-destruction). Thông thường các công ty bảo hiểm phải giữ đúng tỉ lệ bách phân giữa vốn và lượng bảo hiểm bán ra để bảo đảm khả năng chi trả cho khách hàng khi cần; có những trường hợp bảo hiểm còn được ngân sách chính phủ bảo trợ nữa như bảo hiểm nhân thọ hay bảo hiểm tai nạn nghề nghiệp, chẳng hạn.

 

CDS không có những ràng buộc như vậy, cho nên các ngân hàng có thể bán ra bao nhiêu CDS tuỳ thích và đây chính là yếu tố góp phần vào sự sụp đổ dây chuyền của hệ thống tài chánh. Chằng hạn, ngân hàng bán nhiều CDSs nhất là Lehman Brothers, tỉ lệ giữa khả năng chi trả (assets) và lượng bảo hiểm (liabilities) của ngân hàng này là rất thấp, đến 1/30; nghĩa là cứ mỗi 1 dollar vốn, ngân hàng đứng ra bảo hiểm đến 30 dollars rũi ro! Với một tỉ lệ như vậy, chỉ cần giá CDSs tăng hơn 3% cũng đủ để làm cho ngân hàng bảo hiểm tài chánh này sụp đổ. Và do sự ràng buộc giữa các ngân hàng với nhau, ảnh hưởng của sự sụp đổ có tính cách lan truyền từ ngân hàng này qua cơ sở tài chánh khác. Ví dụ ngân hàng bảo hiểm A bán bảo hiểm CDSs cho cơ sở tài chánh B về chứng khoán địa ốc MBSs của ngân hàng địa ốc C. Khi ngân hàng C sụp đổ, cơ sở B trong mong rằng mình sẽ được ngân hàng A trả lại vốn chứng khoán; nhưng A lại không đủ tiền để chi trả vì số lượng bảo hiếm lớn hơn khả năng chi trả quá xa. Tóm lại, hiệu ứng tổng hợp của CDSs, Credit Default Swap,là sự truyên lan rũi ro (risk spreading) ra khắp hệ thống tài chánh.

 

 

Như vậy, từ Subprime-mortgages, đến mortgage-backed securities MBS, đến Derivatives, đến Credit Default Swap CDS, hệ thống địa ốc và ngân hàng trong những thập niên gần đây đã xử dụng một loạt nhiều công cụ tài chánh khác nhau, rất tài tình và rất công hiệu trong việc truy tìm lợi nhuận. Tiếc rằng, do tính chất liên hoàn chặt chẻ rất cao của nó, các công cụ này, một khi không được kiểm soát chặt chẻ và dùng sai, lại cũng chính là những yếu tố gây ra những phản ứng dây chuyền làm đình trệ toàn bộ hai hoạt động chính yếu của các ngân hàng là luân chuyển tư bản (liquidity) và cho vay (providing credits).

 

Một yếu tố khác góp phần vào sự khủng hoảng tài chánh hiện nay; đó là việc huỷ bỏ đạo luật Glass-Steagall năm 1999; một đạo luật ra đời từ sau cuộc Đại khủng hoàng năm 1929 (Great Depression), qui định sự khác biệt giữa ngân hàng thương mãi (commercial banks) với ngân hàng đầu tư (investment banks) và bảo hiểm chứng khoán của Wall Street. Mục đích trước hết là để cho những biến động mạnh của thị trường chứng khoán không gây ra những ảnh hưởng nghiêm trọng đến hệ thống ngân hàng và tài chánh nói chung. Đạo luật cũng đặt ra quy định bảo hiểm cho người ký thác bằng việc thiết lập Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), kiểm soát các hoạt động đầu cơ (speculations),v.v… Đến năm 1999 với sự vận động hành lang ráo riết của Chase Manhattan Bank và Citicorp, dưới áp lực của đảng Cộng Hoà trong Quốc Hội và với sự ủng hộ mạnh của Alan Greespan, chủ tịch Ngân hàng Dự trữ LB, đạo luật Glass-Steagll bị đình chỉ, mở đầu cho giai đoạn mới các ngân hàng đầu tư thoát khỏi mọi ràng buộc trước kia và được tự do hoàn toàn trong hoạt động kinh doanh của mình. Sự tự do đó của hệ thống ngân hàng đầu tư từ đó cho đến nay ít nhiều đã góp phần vào cuộc khủng hoảng của hệ thống tài chánh hiện nay.

 

Tóm lại, có thể nói rằng cuộc khủng hoảng tài chánh xảy ra bắt nguồn từ nhiều nguyên nhân, trong đó hai nguyên nhân chính là kỷ thuật và chính sách. Nguyên nhân kỷ thuật là sự xử dụng các phương tiện tài chánh mới có nhiều khiếm khuyết : sự chứng khoán hoá địa ốc MBS, hợp đồng tài chánh DERIVATIVES, các COMMODITY FUTURES, bảo hiểm chứng khoán CDS. Nguyên nhân thứ hai thuộc về chính sách; đó là là sự buông lỏng, không điều tiết hay thiếu kiểm soát (deregulations) đối với hoạt động cùa hệ thống ngân hàng, tài chánh và kinh tế nói chung; trong đó việc đình chỉ đạo luật Glass-Steagall là một.